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2022-03-09民生证券股份有限公司严家源对长江电力进行研究并发布了研究报告《公司深度报告：4+2+N=？》，本报告对长江电力给出买入评级，当前股价为23.3元。

长江电力(600900)

“4”：三峡核心，两次阶跃坐拥四座电站。 公司作为三峡集团的水电运营平台，是其经营发展的核心发动机，集团也不断将成熟的水电资产注入公司体内。在 2003 年上市前公司仅拥有一座葛洲坝电站，上市后持续收购集团成熟的在运水电资产，目前已全资拥有葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝四座大型水电站。通过收购，公司的装机、电量、营收、利润获得了两次阶跃式的增长。

“2”：乌、白两大电站注入启动，第三次阶跃在即。2021 年底，集团体内的乌东德、白鹤滩两大电站资产注入工作启动。在完成乌、白注入后，公司国内水电装机将由 4550 万千瓦提高 57.6%至 7170 万千瓦，年均发电量有望由目前约 2000 亿千瓦时增至超 3000 亿千瓦时。测算显示，乌、白进入稳产期后，云川水电年营收约 260 亿元、毛利润约 143 亿元、毛利率约 55%。此外，“四库联调”升级为“六库联调”，每年或将为现有 4 座电站带来约 100 亿度的节水增发电量、增加近 20 亿元的净利润。

“N”：三因素助推，新能源发展有望超越预期。 “3060”双碳目标推动公司介入新能源开发；风、光运营与水电相似， ROE 高于公司目前对同业股权的投资回报率；进入平价时代后，不再受制于补贴拖欠的风、光资产迎来价值重估、投资吸引力提升，公司强劲的现金流支持其在新能源领域快速发力，根据测算到2025 年装机可达 18.48-49.80GW。结合集团及兄弟单位的新能源规划目标，公司在 2025 年达到 20-30GW 的新能源装机规模具备可行性。

投资建议：公司在完成此次资产重组后，未来的业务板块可分为“4+2+N”三个部分，即包括葛、三、溪、向这四座水电站在内的现有资产，包括乌、白这两座水电站的待注入资产云川水电，以及有望超预期发展的新能源运营业务。虽然此次资产注入的发行方案尚未确定，但根据我们的测算，水电板块“4+2”的合理估值即有望达到近 7000 亿的水平，新能源业务“+N”后更将具备成长为“巨无霸”的潜质，维持对公司的“推荐”评级。

风险提示：1）长江来水波动；2）电源结构单一；3）市场消纳影响电价；4）财税等政策调整；5）资产重组进度不及预期；6）新能源发展不及预期。

该股最近90天内共有8家机构给出评级，买入评级6家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为24.0。证券之星估值分析工具显示，长江电力（600900）好公司评级为3星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

(整理：淇滨水电安装培训学校)