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纸浆：11 月Arauco 试运营，浆价回落预期增强。2022 年全球市场受俄乌冲突、局部地区物流扰动、停产减产等影响，供应形势严峻，目前针叶浆/阔叶浆价格处于历史91%/99%分位；根据PPPC，8 月世界20 产浆国出货量同比+8.3%（其中针叶浆+5.8%，阔叶浆+11.3%）、环比+5.6%，对中国发货量同比+8.9%、环比+5.0%，国际供应层面同比、环比均出现边际改善趋势，然而整体供应仍紧，短期价格高位盘整；根据智利当地媒体，截至10 月24 日Arauco156 万吨浆厂已经取得97.5%的进展，并计划于11 月开始运营，UPM210 万吨浆厂预计于2023Q1 投产，供应层面松动或将边际缓解全球商品浆供应紧张局势； 中期全球产能增量较多，预计2022-2025 年全球新增商品浆产能1266 万吨，供需失衡，预计2022Q4 起浆价温和向下。

    特种纸：盈利分化显现，浆跌贡献盈利弹性。短期跟踪来看，目前龙头企业产销仍保持高位，预计各龙头Q4 部分优势纸种仍处提价通道，短期内量价齐升有望。但伴随高位盘整，Q3 龙头盈利分化显现，部分成本控制能力优异、提价逐步落地的企业成功延续强韧性。目前浆价回落预期升温，特种纸行业整体盈利弹性有望逐步显现。

    根据我们测算，若纸浆价格下调100 美金，各企业表观吨净利预计可提升约600 元。

    长期展望来看，龙头依托产品附加值提升、拓展产品品类和客户边界，产能规划显著大于同行，产业集中趋势明确，成长路径清晰。

    大宗纸：盈利整体承压，浆跌部分受益。纸浆价格高位运行致大宗纸企业盈利承压，纸浆自给率较高的企业可部分平滑浆价波动、穿越周期。短期来看，2022Q3 下游需求不振，纸企提价落地有限，盈利环比下行，太阳纸业/晨鸣纸业/博汇纸业/岳阳林纸归母净利润分别环比-38.2%/-91.0%/-28.5% /-0.6%；然而9 月以来出版订单释放支撑文化纸需求，浆纸产品温和提价有望驱动纸企盈利向上。根据我们拆分测算，大宗纸吨纸耗浆量通常为0.8 吨左右（太阳纸业为约0.7 吨），若价格下调100 美元/吨，各企业吨净利预计可提升500-600 元，太阳纸业吨净利预计可提升400-500元。长期来看，造纸龙头公司在行业下行期逆势扩产，在行业上升期享扩张红利。

    投资建议：重视回调带来下游盈利弹性释放，推荐仙鹤股份、华旺科技、太阳纸业。

    建议关注五洲特纸、冠豪高新、中顺洁柔、依依股份，博汇纸业、晨鸣纸业等。

    风险提示：疫情超预期反复，汇率超预期波动，海外供应链超预期扰动。

(整理：崇川焊工培训学校)