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$ 特变电工 ( SH600089 ) $ 发布了 3 季度业绩，净利润 41.5 亿，扣非净利润 41.9 亿，看到这个业绩，肯定是不及之前预期的。因为 3 记得多晶硅价格比二季度又涨了不少，而且三季度的产量按理说比 2 季度要多不少，毕竟新疆技改完成，3 季度是 10 万吨的产能级别，而二季度只有 5,6 月份是 10 万吨级别，另外，内蒙 6 月份投产，按管理层所说 3 季度有 6000 吨产量，所以预估 3 季度产量在 3.3 万吨左右，量价齐升的情况下，净利润只比二季度多了 3 亿多，怎么看都有点看不明白。
对三季度业绩的分析，也是看着季报进行推算，最终的情况，还需要业绩说明会来印证了。
研究特变电工的业绩，离不开$ 新特能源 ( 01799 ) $ 和天池能源，因为这两块是特变的绝对大头。
新特能源业绩点评
新特能源 3 季度业绩 40.4 亿，按 3 季度预计产量 3.3 万吨，应该在 50 亿利润上下，现在少了 10 亿利润，按目前利润推算，3 季度贡献的产量为 2.6 万吨左右。
先看一个表格：
黑色字体为准确数据，来自中报和业绩公告，红色字体为对三季度各业务占比的推算。上半年多晶硅，EPC，BOO 三大业务板块的营业收入分别是 103.6 亿，24.6 亿，12.1 亿，这个数据来自中报。上半年多晶硅销量 4.77 万吨，合 21.7 万一吨，这个和安泰科公布的售价是吻合的。其中多晶硅毛利率为 66%，EPC 为 24%，BOO 为 66%。其中 EPC 的毛利率很高，在 21 年报中 EPC 的毛利率只有 9%，所以这个数据要注意一下。
看下分拆季度数据，表格右三列，1 季度毛利率 54%，2 季度毛利率 58%，3 季度毛利率 52%，多晶硅价格是逐季度上涨的，所以 2 季度毛利率高于 1 季度很正常，3 季度应该高于 2 季度才对，可是 3 季度毛利率大幅下跌，只能解释为三季度低毛利的业务贡献了很大的营业收入。
我们把 3 项业务营业收入进行了匹配，首先 BOO 业务用了上半年的一半 6 亿，这个是合理的，通过特变电工公布的 3 季度发电和半年发电对比，没有新电站，发电量大概 3 季度也是上半年的一半。所以剩下的就是多晶硅和 EPC 业务去匹配，多晶硅 2.6 万吨，EPC 毛利 14% 的时候，可以匹配出 3 季度的营收。这与前文预估多晶硅 3 季度销量 2.6 万吨是吻合的，此时得出的多晶硅毛利率是 72%。这个毛利率也差不多，大全是 81%，新特成本比大全高，此时的成本为 7 万。
这里要注意的一点，内蒙管理层说贡献了 6000 吨，这个应该也是准确的，内蒙 3 季度多晶硅成本高也是正常的，3 季度转固（特变 3 季度报固定资产增加了几十亿），所以三季度开始摊销折旧，正常 1 个季度摊销 2.5 万吨折旧，但是 3 季度只产出 6000 吨，用这 6000 吨去摊销 1 个季度的折旧，所以成本必然高。
那么，就是新疆少了 6,7 千吨销量。特变确实 3 季度检修了，但也不能少产出 6,7 千吨，这是将近 25 天的产量，检修不了这么久，那么 3 季度新疆运输是否有困难，我们知道 9 月份新疆静默了，高速公路都封了，如果硅料没有交付到客户手中，就不能结转营收。
3 季度销量大概 2.6 万吨的推论不知道对不对，只能等待业绩说明会了。如果 2.6 万吨对的话，产出了多少呢？剩下的是否能在 4 季度结转 ? 如果是，四季度业绩还是有所期待。
天池能源业绩
天池能源的业绩推算主要来自新疆众和，我们看下新疆众合关于联营公司的业绩收入描述，合资公司投资收益主要来自天池能源，天池能源上半年业绩 28.8 亿（特变中报有说明），而新疆众合确定的收入为 4.06 亿，众合天池能源股权为 14.2%，这个比例是基本吻合的。
所以可以推算出天池能源 3 季度业绩，新疆众合 3 季度联营公司收益为 2.77 亿，算 2.7 亿，所以天池能源业绩为 2.7/0.142=19 亿，特变占 19*0.858=16.3 亿。
特变三季度业绩
好了，到此，来看看特变 3 季度业绩，特变 3 季度扣非净利润为 41.9。其中新特的为 40.4*0.645=26 亿，天池能源 16 亿，这加起来 42 亿，新疆众合的投资收益为 4.7*0.323=1.5，这已经 43.5 亿了。可是特变 3 季度才 42 亿，其他都亏损了么？
按估算，在新特能源出来业绩以后，特变预估业绩也在 45 亿以上，黄金，变压器，电缆等贡献个 3 个亿，就是 46,47 亿的样子。原来以为电缆变压器业绩会好，但是看了许继电器，中国西电，保变电气，汉缆股份 3 季度业绩都不怎么样，所以估计特变的也好不到哪去，但也不至于亏损，2,3 个亿利润也差不多有的。就是说 3 季度 45 亿以上也应该是有的。但现在只有 42.
好了，我们再看下少数股东损益，少数股东损益比前两个季度占净利润比例大了一些。3 季度归母净利润比二季度增长了 3.5 亿，少数股东损益却增长了 5.4 亿。如果还是按 2 季度的 73%，那么归母净利润大概就是 61.6*0.73=45 亿了
可是 3 季度多出来的少数股东权益给谁了呢？我们再看看特变少数股东损益的组成，少数股东大头来自新特能源和天池能源，其他占比很少，但是新特能源是上市公司，利润按权益法计算，说白了，我们投资人就是少数股东，这个多给我们了？另外，天池能源的少数股东是新疆众合，从新疆众合的报表，没有看到多出来。其他几个有少数股东的公司，净利润加起来都没有 3 亿，更别说少数股东损益多多少了。
所以，这个少数股东损益，给了谁，实在不知道了，难道是特变实在不知道怎么把利润做低，随便划过去了么？
特变电工 3 季度业绩点评
开始对特变的业绩预期是 50 亿多的，新特业绩出来以后，大家的预期已经降到 45 亿了，但是最终报表，不足 45 亿，所以大家认为大不及预期，其实仔细分析一下，利润没少，分配方式变了，少数股东多拿了 3 亿，特变少拿了 3 亿，所以 3 季度业绩成了 42 亿了。为什么少数股东损益增加，目前还分析不出来，只能等管理层解释了。对于内蒙十万吨晶科能源和晶澳科技各占 9%，这个少数股东损益是新特给，而不是特变给，所以少数股东损益也不是给了他俩，而且我查了晶科能源和晶澳科技的投资收益，每人都是比 2 季度多了 2 千多万。那么内蒙新产能贡献 2 亿利润 ( 0.2/0.09=2.2 ) ？6000 吨每吨 3 万利润？正常税后售价 25 万，可以有 17 万每吨的利润，如果每吨 3 万利润，就是每吨少了 14 万利润，6000 吨少了 8.5 亿利润，再加上新疆检修影响的部分利润，那么，新特少的 10 亿利润也找到了归属。
新产能可能试生产的成本，折旧摊销全放这 6000 吨里面了，所以导致这 6000 吨成本每吨高达 20 万。所以这 6000 吨就当没有了，那么前文分析少的 6，7 千吨就找到着落了。
所有的一切，需要业绩会确认。
所以，这么分析来看，这 3 季度的业绩，没有什么特别少的，是我们想当然的认为内蒙 6000 吨应该产生 10 亿利润。另一个是少数股东损益，被做了报表的调节。这就是业绩不及预期的地方。
分析清楚了业绩不及预期的地方，我们才能继续展望未来的业绩。只是不知道内蒙 4 季度生产成本是怎样，刚达产，成本可以降到预期的 4.5 万么？（但是$ 通威股份 ( SH600438 ) $ 怎么做到的？新产能成本就很低）需要打个问号，需要业绩说明会确认一下。
多付的少数股东损益，四季度会回来么？不知道，做预期这个也不能考虑了。
不管怎样，特变基本面未变，长期价值未变。只是感觉在运营上，还差通威 2 条街啊，所以给的估值也比通威低一些。
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