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中航证券有限公司张超,王宏涛近期对航天电器（002025）进行研究并发布了研究报告《2022年中报点评：扩产稳步推进，收入增速逐渐提升》，本报告对航天电器给出买入评级，认为其目标价位为88.12元，当前股价为77.95元，预期上涨幅度为13.05%。
航天电器
事件：公司8月23日公告，2022年上半年营收30.69亿元(+31.08%)归母净利润3.04亿元(+19.00%)，毛利率32.58%(-1.70pcts)，净利率11.47%(-0.91pcts)c
连接器与电机收入快速提升，光通信器件毛利率显著增长
2022H1，在疫情反复的情况下，公司营业收入(30.69亿元，+31.08%)决速增长，同比增速创下2020年以来新高，主要系公司加大了产品推广力度以及产能稳步提升所致，特别是连接器和电机业务收入增长突出。而受到公司生产所需的金属材料、化工材料供货价格持续高位运行影响，公司毛利率(32.58%，-1.70pcts)与净利率(11.47，-0.91pcts)均略有下降。值得注意的是，从业绩来看，公司202202单季度的归母净利润出现了近十年来首次环比下降(-8.68%)，我们认为公司Q2单季度研发费用环比(+29.74%)快速提升是重要原因之一。
公司主营业务分产品包括连接器、电机、继电器以及光通信器件，主要销售给航天、航空、电子、舰船、兵器等领域的高端客户，军品基本覆盖全部军工装备领域，民品以通讯、石油、轨道交通、电力、安防、新能源汽车、家电市场配套为主。
具体来看，2022H1，在公司聚焦新产品和优势系列产品，持续加大重点市场、目标客户推广力度下，连接器与电机业务收入(20.42亿元，+31.68%:7.60亿元，+39.28%)均实现了快速增长，是公司整体收入保持快速增长的重要驱动力：公司光通信器件收入(0.59亿元，+10.02%)稳定增长，但区别于其他各业务毛利率均略有下滑，光通信器件业务毛利率(26.10%，+5.31%)明显提升，创下历史同期新高，我们认为可能主要原因包括新基建的推进下光通信器件市场需求稳定，相关产品的具体结构发生变化，且规模效应有所体现。
整体来看，我们认为，公司产品仍以军品为主，公司产品作为各大武器装备领域上游元器件，在下游需求保持快速增长之下，基础增速保持快速增长超势高度确定，毛利率的波动或是产品客户结构变化、疫情影响交付确认以及下游“以量换价”等因素影响所致，但伴随公司定增扩产落地，边际成本的改善有望逐步对冲以上影响。我们判断，公司“十四五”未来几年扩产逐步推进下，收入与业绩将同步维持快速增长趋势，且增速有望逐年提升。
研发费用高速增长，在手订单充足，扩产稳步推进
费用方面，2022H1，在收入快速增长下，公司三费费率(7.62%，1.91pcts)有所下降。其中，管理费用率(6.31%，-1.06pcts)下降显著，我们认为与公司降本增效取得一定成果有关，而公司财务费用率(-0.60%.0.48pcts)下降较为明显，主要系公司利息收入、汇兑收益增加所致。另外，公司研发费用率(8.19%，+0.58pcts)增长明显，主要系公司持续加大高速传输互连技术、射频微波互连技术、一体化系统互连技术、高端电机技术、智能制造技术等领域的研究投入，我们认为将加强公司在高端电子元器件领域的技术竞争力。
现金流方面，2022H1，公司经营活动现金流量净额(-5.32亿元，较2021H1减少1.86亿元)下降明显，主要系公司业务规模扩大导致经营资金需求增加，同时为保障订单及时交付，公司采购流程优化完善下的外购材料和外协加工支付现金相应增加所致；投资活动现金流量净额(-1.43亿元较2021H1减少0.52亿元)，主要系公司实施定增募投项目、技改项目结算支付的现金同比增长所致
其他费用方面，报告期内，公司存货账面余额(11.62亿元，+30.83%)决速增长，其中发出商品(4.02亿元，+555.62%)大幅提升，预计将较快兑现至利润表，而公司存货中的在产品(3.39亿元，+33.42%)快速增长结合公司合同负债(3.27亿元，+717.55%)大幅提升，表明公司在手订单充足，正处于积极备货生产状态，也侧面验证了公司的产能也正处于有序提升过程中。
航天科工十院上市公司平台，国防及新基建高景气赛道下重点关注扩产进度
公司作为中国航天科工集团第十研究院下属上市公司，是集科研、生产于一体的电子元器件骨干企业。公司主导产品连接器、微特电机、继电器和光通信器件广泛应用于航天、航空、电子、船舶、通信等领域
1连接器与继电器
公司研制生产的连接器主要品种为高可靠圆形连接器、绞线式弹性毫微插针连接器、射频连接器、密封连接器、高速传输连接器、光纤连接器、印制电路连接器等，继电器主要品种则为密封电磁继电器、温度继电器、平衡力继电器、固态继电器、特种继电器、时间继电器等。
2微特电机与光模块
公司微特电机业务研制生产的主要品种为何服电机、无刷直流电机、直流力矩电机、永磁直流系列电机、复式永磁抽油机电机、中小型民用电机等光通信器件(光有源器件)则主要包括各种激光器、探测器、光收发一体化组件和模块等系列产品，被广泛应用于光通信、数据中心视频安防监控、智能电网、物联网、医疗传感等众多领域
2021年8月，公司通过定增募集资金净额14.22亿元，其中8.29亿元投向连接器、继电器、微特电机以及光模块四大主要产品的产业化建设项目。其中：特种连接器、特种继电器产业化建设项目投资总额2.85亿元达产后年销售收入5.16亿元；年产3976.2万只新基建等领域用连接器产业化项目投资总额3.95亿元，达产后年销售收入11.88亿元；年产153万只新基建用光模块项目投资总额1.12亿元，达产后年销售收入2.69亿元；贵州林泉微特电机产业化项目投资总额1.98亿元，达产后年销售收入3.88亿元。以上四个项目建设期均为3年，计划2023年底达到可使用状态，达产后合计年销售收入23.61亿元。可以看出，公司定增募投项目覆盖了公司当前四个产品领域，在面向国防高端装备配套需求外，公司还加大了对新基建等民用领域产品产业化的拓展
另外，为加快民用电机产业布局和业务拓展，丰富民用电机产品线，持续提升公司民用电机产业的竞争力，2022H1，公司完成了对航天林泉持有的斯玛尔特与航电系统两家公司部分股权的收购，预计将增厚公司电机业务的收入(2021年两家公司合计收入1.09亿元，占公司2021年电机业务收入的9.36%)。
我们认为，公司下游国防装备产业需求快速增长高度确定，新基建等领域对高端电子元器件需求也将为公司带来新的市场增量空间。在此之下，“十四五”未来几年公司整体收入和业绩增速将与公司定增扩产，产能释放节奏密切相关，建议重点关注
投资建议
我们认为，公司作为航天科工十院下属唯一上市公司平台，其在高端电子元器件产品上具有深厚的技术积淀，具体观点如下：
1)公司产品主要销售给航天、航空、电子、舰船、兵器等领域的高端客户，军品基本覆盖全部军工装备领域，在下游需求保持快速增长之下，基础增速保持快速增长态势高度确定：
2)公司毛利率或受到产品客户结构变化、疫情影响交付确认以及下游“以量换价”等因素影响产生波动，但伴随公司定增扩产落地，边际成本的改善将有望逐步对冲以上影响：
3公司“十四五”未来几年扩产还步推进下，收入与业绩将同步维持快速增长趋势，且增速有望逐年提升：
4)除军工应用外，公司积极拓展新基建等高景气民用领域，可以为公司带来新的市场增量空间
基于以上观点，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为63.39亿元、77.37亿元和97.46亿元，归母净利润分别为6.06亿元、7.76亿元及9.97亿元，EPS分别为11.34元、1.71元、2.20元，我们维持“买入”评级，目标价格88.12元，分别对应65.83倍、51.42倍及40.00倍PE。
风险提示
原材料价格变化：疫情影响公司产品交付确认进度；公司募投项目护产不及预期。
数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安彭磊研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达81.01%，其预测2022年度归属净利润为盈利7.09亿，根据现价换算的预测PE为49.65。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级12家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为88.55。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，航天电器行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性较差。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标2星，综合指标2.5星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)
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